編者按：2023年1月31日，四川德康農牧食品集團股份有限公司（簡稱“德康集團”）向港交所主板遞交上市申請，聯(lián)席保薦人為中國國際金融香港證券有限公司及花旗環(huán)球金融亞洲有限公司。該公司曾于2021年6月29日向港交所首次遞交上市申請。

招股書顯示，德康集團是中國領先且高速增長的畜禽養(yǎng)殖企業(yè)，專注于生豬及黃羽肉雞的育種及養(yǎng)殖。公司擁有生豬、黃羽肉雞育種、養(yǎng)殖以及飼料生產方面垂直一體化的產業(yè)鏈，致力于打造具備全產業(yè)鏈能力的、行業(yè)領先的中國高端食品制造企業(yè)。

(資料圖)

截至最后實際可行日期，王德根直接持有公司已發(fā)行股本約3.29%，并通過德盛榮和（由王德根全資擁有）間接持有36.21%公司已發(fā)行股本。根據《上市規(guī)則》，德盛榮和及王德根各自將被視為公司的控股股東。

德康集團擬將募集資金分別用于下列用途：用于拓展現(xiàn)有生豬和黃羽肉雞養(yǎng)殖業(yè)務的必要資本支出；用于發(fā)展公司的食品加工業(yè)務；用于生豬及黃羽肉雞育種的研發(fā)投入及數(shù)智化養(yǎng)殖平臺，鞏固公司在育種、養(yǎng)殖技術、產品研發(fā)方面的競爭優(yōu)勢；用于戰(zhàn)略投資或潛在收購；用于償還利率界于2.1%至4.2%的若干尚未償還的銀行貸款；及用于營運資金及一般企業(yè)用途。

2020年、2021年、2022年1-9月，德康集團收入分別約為81.45億元、99.02億元和96.64億元；期內利潤分別為36.08億元、-31.73億元和8.52億元；經調整期內利潤分別為23.13億元、-4.19億元和-4.04億元。

據藍鯨財經，生豬產品是德康農牧最主要的收入來源，并在近期收入占比不斷提升。在2020年、2021年以及2022年1-9月的報告期內，德康農牧分別有70.6%、72.4%、74.1%及75.5%的收入來自生豬產品。由于絕大部分收入來自生豬產品，近年德康農牧的業(yè)績也受豬周期及非洲豬瘟等疾病因素影響有較大起伏。

據財聯(lián)社，受產業(yè)周期影響，公司盈利能力也呈現(xiàn)大幅波動。其中生豬業(yè)務的毛利率從2020年的55.2%下跌至2022年前9月的4.8%；而同期家禽業(yè)務的毛利率則從-2.2%升至11%；綜合毛利率則由38.8%降至6.3%。

招股書顯示，于2022年11月30日（即就債項聲明而言的最后實際可行日期），德康集團有未償還債項人民幣88.62億元，包括借款及租賃負債。

2022年1-9月經調整期內利潤-4.04億元

2020年、2021年、2022年1-9月，德康集團收入分別約為81.45億元、99.02億元和96.64億元；期內利潤分別為36.08億元、-31.73億元和8.52億元；經調整期內利潤分別為23.13億元、-4.19億元和-4.04億元。

截至2020年末至2021年末及2022年9月30日，德康集團的經營活動所得現(xiàn)金凈額分別為16.71億元、4.07億元和12.42億元。

招股書顯示，德康集團的業(yè)務主要分為三個板塊，即生豬、家禽以及輔助產品。公司的生豬產品主要包括商品肉豬、種豬、商品仔豬及公豬精液。公司的家禽板塊產品主要包括黃羽肉雞及雞苗。除了于公司自有的設施育種及養(yǎng)殖生豬及黃羽肉雞，公司亦與農場主合作進行生豬及家禽生產。

于2020年、2021年及截至2022年9月30日止九個月，公司生豬產品貢獻的收入分別占總收入的70.6%、72.4%及75.5%；家禽產品貢獻的收入分別占總收入的28.1%、26.4%及24.0%；輔助產品貢獻的收入分別占總收入的1.3%、1.2%及0.5%。

截至2022年11月30日未償還債項88.62億元

招股書顯示，于2022年11月30日（即就債項聲明而言的最后實際可行日期），德康集團有未償還債項人民幣88.62億元，包括借款及租賃負債。

其中，于2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，公司的未償還借款總額分別為人民幣41.59億元、人民幣59.68億元、人民幣68.81億元及人民幣66.77億元。

德康集團表示，于往績記錄期間，公司主要使用銀行貸款及其他貸款補充公司的流動資金、日常生產經營及興建新養(yǎng)殖場。公司的銀行貸款及其他貸款總額增加主要由于公司就擴充業(yè)務借入更多銀行貸款以撥資新養(yǎng)殖場的建設。

此外，德康集團于中國租賃若干物業(yè)，主要作為公司的生豬及肉雞養(yǎng)殖場及附屬生產設施，而該等租賃負債已按租期內尚未支付的租賃付款現(xiàn)值凈額計量。

于2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，公司的租賃負債分別為人民幣12.93億元、人民幣20.81億元、人民幣21.95億元及人民幣21.85億元。

于2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，德康集團的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物以及受限制存款分別為18.38億元、19.97億元、29.46億元、33.57億元。

藍鯨財經：豬周期下業(yè)績坐“過山車”

據藍鯨財經，生豬產品是德康農牧最主要的收入來源，并在近期收入占比不斷提升。在2020年、2021年以及2022年1-9月的報告期內，德康農牧分別有70.6%、72.4%、74.1%及75.5%的收入來自生豬產品，此外家禽產品貢獻收入占比在24%-28%之前，輔助產品收入則相對較少。

由于絕大部分收入來自生豬產品，近年德康農牧的業(yè)績也受豬周期及非洲豬瘟等疾病因素影響有較大起伏。在報告期各期，公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入分別約為81.45億元、99.02億元和96.64億元，同期實現(xiàn)凈利潤分別約為36.08億元、-31.73億元和8.52億元。

據公開數(shù)據顯示，在經歷2019年、2020年豬肉價格大漲后，2021年開始國內生豬（外三元）市場價格曾高達36.8元/公斤，至當年底跌破18元/公斤，而市場價格的變動是豬企業(yè)績下滑最主要的原因。

同一時期內，從德康農牧披露的數(shù)據來看，2018年至2020年，公司商品肉豬銷售均價從1479元/頭增至4304元/頭，2021年驟降至2111元/頭，2022年1-9月，繼續(xù)下降至2021元/頭。

與之相似的是，德康農牧種豬平均售價也由2020年的6369元/頭至2022年9月末下降為1982元/頭，仔豬平均售價則由1235元/頭降至338元/頭。

事實上，公司近半數(shù)利潤受到“生物資產公允價值變動”項的影響，該項主要由當下生豬市場價格所決定。扣除相關數(shù)據影響，報告期各期德康農牧凈利潤分別約為23.13億元、-4.19億元和-4.04億元。

財聯(lián)社：近三年綜合毛利率連續(xù)下滑

據財聯(lián)社，受產業(yè)周期影響，公司盈利能力也呈現(xiàn)大幅波動。其中生豬業(yè)務的毛利率從2020年的55.2%下跌至2022年前9月的4.8%；而同期家禽業(yè)務的毛利率則從-2.2%升至11%；綜合毛利率則由38.8%降至6.3%。

德康集團也提示稱，由于養(yǎng)殖行業(yè)的特殊性，生物產品售價和飼料成本均存在周期性波動，會對公司業(yè)績產生重大影響，生物性資產也經常性面臨減值壓力。此外包括宏觀經濟、環(huán)保政策、禽畜疫病等外部因素也是公司經營面臨的重大潛在風險。

樂居財經：曾發(fā)生7起員工因工死亡事故

據樂居財經，德康集團于往績記錄期內存在安全、環(huán)境、社會保險及住房公積金等方面不合規(guī)事件。

于往績記錄期間，德康集團未能為公司23個農場取得種畜禽生產經營許可證及未能為公司三個農場取得動物防疫條件合格證。于最后實際可行日期：公司的三個農場尚未于到期時完成重續(xù)種畜禽生產經營許可證及公司的一個農場尚未于許可證內所述的地址修改時完成重續(xù)動物防疫條件合格證。于最后實際可行日期，經計及公司于其后取得的證書，有13個農場未取得種畜禽生產經營許可證及三個農場未取得動物防疫條件合格證。

于往績記錄期間及直至最后實際可行日期，由于公司未能完全遵守相關中國環(huán)境保護法律及法規(guī)，公司被處以16筆行政罰款，總額約為人民幣3.0百萬元（每筆介乎人民幣5,600元至人民幣590,000元）。該等事件主要是由于排放不符合國家或地方標準的廢水、廢氣及固體廢物所致。

于最后實際可行日期，公司5個已投產的自建養(yǎng)殖場尚未完成環(huán)保設施驗收。此外，出租人尚未完成對公司其中一個租賃農場的影響評價和環(huán)保設施驗收。

于往績記錄期間，公司未能為雇員提供社會保險及住房公積金全額供款。公司分別就2020年、2021年及截至2022年9月30日止九個月的社會保險款項差額計提人民幣4.0百萬元、人民幣15.0百萬元及人民幣13.3百萬元，以及分別就同期的住房公積金差額計提人民幣8.0百萬元、人民幣5.0百萬元及人民幣4.3百萬元。

于最后實際可行日期，公司的兩個農場占用林地未取得有關林地使用的相關批文或完成備案。前述被占用林地總占地面積約為150畝（相等于約100,000平方米）。

此外，于往績記錄期內，德康集團曾發(fā)生7起員工因工死亡事故。于2020年、2021年及截至2022年9月30日止九個月，公司分別發(fā)生3起、2起、2起員工因工死亡事故。公司對職工死亡事件均進行了調查，相關事故原因由于意外或相關員工違反標準作業(yè)流程所致。

界面新聞：模式落后

據界面新聞，成立于2011年的德康農牧主要從事生豬及黃羽肉雞的育種及養(yǎng)殖，業(yè)務主要為生豬及家禽。公司擁有生豬、黃羽肉雞育種、養(yǎng)殖以及飼料生產方面垂直產業(yè)鏈。2022年前9個月，公司生豬產品和家禽產品貢獻的收入分別占總收入比例的75.5%和24%。

根據弗若斯特沙利文報告，2022年前9個月，按生豬銷量計，公司在國內生豬供應商中排名第六（生豬銷售73億元，市占率為0.8%）；按黃羽肉雞銷量技術，公司在國內黃羽肉雞供應商中排名第三。

從生產模式看，德康農牧和溫氏股份（300498.SZ）等多數(shù)生豬養(yǎng)殖企業(yè)一樣，采取公司+家庭農場（或農戶）的模式，即公司為農場主提供種豬、核心技術、資金，監(jiān)督、培訓及支持，而農場主提供土地及設施，并按合約收費飼養(yǎng)生豬。操作中公司負責豬品種繁育、種苗生產、產品銷售等環(huán)節(jié)的管理，向合作農場主提供豬苗、飼料、藥物、疫苗及其生產過程中的飼養(yǎng)管理、疫病防治、環(huán)保處理等關鍵環(huán)節(jié)技術支持和服務。合作農場主負責在自有土地上建設商品肉豬的生產欄舍，按公司技術和管理標準進行規(guī)范飼養(yǎng)。商品肉豬飼養(yǎng)到上市年齡后，公司回收商品肉雞和商品肉豬進行統(tǒng)一銷售。

德康農牧委聘第三方進行母豬飼養(yǎng)及育肥（二號家庭農場模式）以及仔豬育肥（一號家庭農場模式及二號家庭農場模式），同時向家庭農場提供母豬、仔豬、飼料及獸藥。2022年前9個月二號家庭農場模式、一號家庭農場模式、自營農場模式（公司興建養(yǎng)殖場并僱用人力進行規(guī)?；N、育肥及其他相關程序）分別占生豬銷售收入比例的14.8%、68%和17.2%。

德康農牧家禽業(yè)務也主要采用家庭農場模式。在該模式下家庭農場提供土地及設施并根據公司的標準飼養(yǎng)黃羽肉雞，公司則提供雞苗、飼料、藥品及技術支持的模式。2022年前9個月公司在家禽家庭農場模式下養(yǎng)殖的黃羽肉雞所產生收入為21.82億元，占同期黃羽肉雞銷售收入的97%。

這種合作式的養(yǎng)殖模式屬于輕資產運營模式，最大便利是在資本助力下更易實現(xiàn)規(guī)模擴張（可以減少生產投入），弊端則是毛利較低，產品可控性較弱。

市場頭部豬企已紛紛開始轉型之路。生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭牧原股份（002714.SZ）是上市公司中少有堅持采用大規(guī)模一體化自養(yǎng)模式的豬企。經過多年發(fā)展，已形成了生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、生豬屠宰為一體的完整閉環(huán)式生豬產業(yè)鏈。此外在養(yǎng)殖形式上，公司采用樓房養(yǎng)豬的方法，提升安全性同時，可以更有效利用養(yǎng)殖用地。

溫氏股份也開始向掌握養(yǎng)殖話語權的模式發(fā)展。公司已采用“公司+農戶”經營模式三十年，近期則將合作模式升級為“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農戶”模式，并計劃未來進一步向“公司+現(xiàn)代產業(yè)園區(qū)+職業(yè)農民”模式迭代。新模式下，公司將原先由農戶提供的土地升級至自己手中，并統(tǒng)一做好“三通一平”（通水、通電、通路和平整土地）、建設規(guī)劃和經營證照的辦理等工作。

毛利率不同印證了兩種模式的差距。牧原股份、溫氏股份2022年前三季度毛利率分別為8.46%和11.29%，而德康農牧僅為6.29%。需要指出的是，受制于目前豬價低迷，德康農牧和牧原股份差距并不明顯。在豬價起飛的2020年，牧原股份和德康農牧毛利率分別為60.68%和38.84%。對此，德康農牧也承認“自營農場模式具有高度集中化及標準化的優(yōu)勢，能實施高效管理系統(tǒng)。”